人民币升值预期已经发生变化

年初以来，欧元和日元兑美元均大幅上涨，其中欧元表现最为强势一度突破1.6000关口，日元兑美元也升至93日元附近，随后欧元和日元兑美元均出现大幅回落，外汇市场的这种“锐幅变化”和“无序调整”，引起G7在东京会议和华盛顿会议的高度关注，华盛顿G7会议还首次通过了汇率声明，总体上看，汇率剧烈波动对G7内部之间经济财政和金融政策的协调已经产生了不利影响，也成为各国经济稳定的负面因素。外汇市场的这种急剧动荡与全球金融市场动荡、商品价格暴涨暴跌以及信贷紧缩等交织在一起，加之通胀压力持续上升，使全球经济风险进一步加大，各国货币政策的难度也大幅增加。

人民币则在这段时期维持合理均衡和基本稳定，人民币升值预期已经由单纯的价值上升转向国际基本货币，特别是在外汇市场剧烈动荡的形势下，人民币作为世界避险货币的预期作用大幅上升，在全球金融体系中的国际地位显著提升，尤其是在东亚领域人民币避险和升值的预期十分突出，一些国家官方和民间都在增持人民币，同时中国外汇储备突破1.6万亿美元，维护了人民币作为世界避险货币的国际强势地位，如果人民币继续维持这种升值态势，那么国际流通领域和空间将快速扩大，所以人民币升值预期越来越向国际硬通货的方向转变，这是各方对人民币升值压力出现分化的前提和基本面。

人民币升值压力存在明显分化

欧美都在人民币升值问题上施加压力，但其表述却不同，美国敦促人民币升值更多是以发挥市场的作用为借口的，甚至以中国通胀压力上升为参照，其主要目的集中在增加人民币汇率弹性上，换句话说，美国最希望看到人民币汇率增加波动性，甚至向欧元和日元那样大幅涨跌，至于人民币升值幅度以及由此对中美贸易逆差产生的影响，还处于次要的地位，“弹性”是美国对人民币升值施加压力的主要目标。实际上，人民币国际硬通货的趋势越来越明朗，美国担心人民币在东亚区域中的流通领域和空间过快扩大，将部分美元挤出东亚市场，因此美国希望人民币大幅波动性，来缓冲其成为强势货币而对美元的负面作用。

相比之下，欧元汇率始终处于剧烈波动之中，不仅欧元对美元，欧元对日元甚至欧元对英镑等也都处于剧烈波动之中，欧元对美元大幅升值对欧盟降低能源成本、增加控制通胀筹码都具有重要作用，而且在东亚区域欧元没有美元类似的担忧，人民币流通领域中如果开辟东亚市场，对欧盟的实际影响仍然主要集中于中欧贸易上，所以欧盟更多地从“全球失衡”的角度对人民币施加压力，是以中欧贸易赤字为主要目标，同时试图施加压力使人民币跟随欧元升值途径，在波动中总体上大幅提升汇率均值水平，其主要关心的是人民币汇率达到什么水平才合乎自身的长期经济目标。

不仅欧美之间对人民币升值压力出现明显分化，其他如日本和加拿大等国对此也各有不同的目的，就日本来说，最近距离地感受到中国经济崛起和人民币强势的压力，其对人民币升值施加压力的目的，既有考虑中日贸易的直接诉求，又有担心人民币扩展东亚市场的担心，还有人民币衍生品市场发展的担忧，甚至还有人民币与美元、欧元等加强关联的担忧，这样不仅欧美之间在人民币升值压力上存在明显的分化趋势，其他各国也大致如此。

坚持合理均衡和基本稳定方针

次贷危机以来，以美元为首的国际货币体系出现剧烈波动，这种波动与全球商品价格动荡，以及全球经济增长前景高度相关，已经为世界经济增加了大量的风险因素，对国际金融市场的稳定也是既不利的，人民币相对稳定使其国际避险货币的作用更加突出，已经动摇了传统的国际货币体系和金融市场秩序，G7会议之后各方对人民币升值的表述不尽相同，无论各方对人民币施加的压力如何分化，人民币继续坚持合理均衡和基本稳定的方针更加重要，对于中国经济增长和崛起是最实际的政策方向，对人民币国际化进程和逐步开放金融市场也意义重大，同时也可以在稳定国际金融市场和促进世界经济增长中发挥更大的作用。

欧盟急于与美国划清界限

欧元区3月CPI年增3.6%，欧盟总体CPI年增3.8%，而美联储理事米什金3月却表示“欧洲的通胀问题比美国严重”，毫无疑问欧洲对于美国经济形势毫不留情，欧盟央行成员利卡宁早在3月就指出“美国经济存在坠入螺旋下行深远的可能性”，而康斯坦西奥则指出“即使美国经济衰退，欧盟经济也不会衰退”，欧美双方的分歧还在于财政和货币政策以及对经济前景修正的幅度上，欧盟不仅认为没有必要采取类似美国的财政刺激政策，同时欧盟以新兴市场和亚洲经济体的强仅增长为依据，认为世界经济修正的幅度不会很大，由此推动美国经济与世界经济“脱钩论”占领了一定市场。

但欧盟的本意或许并不在于与美国发生更大的分歧或对抗，并依赖强势欧元在全球经济增长和金融市场中另立门户，欧盟更大的可能是在美国经济形势艰难的情况下急于与美国划清界限，这样既可以避免美国经济衰退预期的拖累，又可以更好地把握新兴市场和亚洲经济体强劲发展的机遇，从而最大限度地化解次贷危机和信贷紧缩带来的冲击，一旦欧盟这种目标能够实现，那么欧盟对全球经济增长的影响力和推动作用将会显著提升，也就具备了与美国分衡抗礼的新台阶。所以欧盟仍然在G7、央行合作、金融稳定论坛等多种渠道和框架下，继续保持与美国紧密合作，同时在全球经济前景和衰退等“大是大非”问题上，却坚持与美国划清界限。

美国金融市场饱受诟病

次贷危机爆发以来，包括全球信贷紧缩的扩散，都没有令美国金融部门重新恢复原先作为全球领导者的地位，相反贝尔斯登危机以来，日本官方和格林斯潘都敦促美联储动用公众资金救市，罗马金融稳定论坛也提出建立央行外汇互换通道，尝试外币资产在美国本土金融市场登陆，甚至华盛顿G7会议之后，日本财务大臣额贺福志郎也指出“G7人为各成员国应按照自身情况采取适当措施”，G7表面妥协一致的背后仍然是各方多重博弈分衡竞争的局面。欧盟各方提出的“透明度”概念无疑进一步要求美国金融机构在产品创新过程中加大开放力度，并对以美国评级机构主导的全球评级体系提出新的设想，这些无疑都反映在G7对美联储金融监管改革的讨论中，也是美国金融市场饱受诟病的最高层压力。

尤其在强势欧元和日元大幅上涨的情况下，欧元区加紧统一内部金融市场以增强欧元金融市场份额，而日本也加大力度推动日元债券和衍生品的发展，次贷危机确实成为美国金融市场衰落的一个重大不利因素。同时，伊朗敦促OPEC放弃美元计价，俄罗斯在圣彼得堡成立卢布计价的油气交易所，人民币在东亚区域形成强劲影响力并进一步扩散等因素，都对以美元为基础的全球金融市场形成多重压力，这些压力传递到美国本土金融市场，成为抑制其复苏的重要因素，形成美国金融市场在全球饱受诟病的真实写照。中国在IMF和世行年会中指出发达国家应承担全球金融稳定的责任，其中美国金融市场至今未现企稳复苏迹象，尤其是下一步全球金融市场动荡的风险来源。

美国失信油价和美元

次贷危机以来美联储连续降息300点，已使美国与全球多数国家之间的利差倒挂，危机过后流动性泛滥的未来前景以不容置疑，更为市场关注的是，美国当局各方对于拯救房市和次贷款证券市场一拖再拖，2007年以经济增长富有弹性为借口，今年以来则以金融监管为旗帜，刻意拖延次贷证券市场的重估和再塑进程，美联储片面注入流动性和拖延市场再造，致使全球市场价格大幅上涨并剧烈动荡，原油价格一涨再涨，美元价值也一跌再跌，而次贷危机引起的全球信贷紧缩却稳步扩散，已经显示出将欧盟房市拖下水的迹象，并拖累全球股市和新兴国家金融市场动荡，美国已经在美元和油价问题上失去了全球的历史信任，美元计价在全球陷入空前危机。

失道寡助包括政治经济诸多层面

美国感受“失道寡助”的形势并不仅仅局限于上述经济金融各方面，在政治军事等诸多领域，美国面临“失道寡助”的窘境也不少。首先受美国总统大选来临的影响，美国下一步政治军事动向可能面临变化，美国国际政策的实质性进展与总统选战和新总统上任等问题紧密联系在一起，包括欧盟、非洲和OPEC等国家都在观望，布什总统在最后任期内，北约东扩、非洲司令部和敦促OPEC增产原油等问题上都难如愿以偿，这也将美国“失道寡助”的窘迫境地更多地反映在布什总统政绩上。即使2008年底总统选举尘埃落定，新总统的国际政策和经济方略大致成形，要在次贷危机和金融市场萎靡的废墟上重回美国经济增长长期轨道，甚至实现强势美元的长期前景，也绝非一蹴而就，这段期间又为全球经济锐幅修正和金融市场动荡预留了空间。

可以说，次贷危机爆发前后，欧美之间演绎了一场贯穿于非洲、新兴市场、主权基金与亚洲经济体这条主线之中的争夺，当然争夺之中有复杂的机理，甚至也有相互依赖性的表现，但无论如何欧美矛盾仍然是世界经济失衡的主线。而且，欧美争夺最直接的后果是新兴市场快速走向前台，甚至表现出快速参与国际金融分工的良好态势，与新兴市场关系密切的主权财富基金也基本上获得了国际金融市场的通行证和身份证，这体现了美国希望维护全球领导地位，通过全球化进程刻意扶植新兴力量的主要战略思路，从国际金融市场历史演变来看，从非洲到新兴市场到主权基金再到亚洲经济体的争夺为全球化的演变奠定一段重要的历史。

争夺对非洲的影响力

2008年2月16日，剩余任期不到1年的美国总统布什开始了第二次非洲之旅，并与非洲领导人讨论去年挂牌的美军非洲司令部的落户问题。实际上早在2007年2月6日布什就宣布，美军将在2008年底以前组建非洲司令部，10月2日美军非洲司令部在德国斯图加特开张，美军方表示非洲司令部将于2008年10月开始独立运作，现在看来美军通过非洲司令部全面渗透和影响控制非洲只是早晚的事，而且美国必然进一步发挥对非洲油气资源和矿产资源的影响力，利用非洲的油气资源减少对中东原油的依赖。

同样为了争取对非洲石油资源的影响力，2007年7月欧盟即计划投资95亿欧元穿越撒哈拉沙漠铺建油气管道，管道顺利完成后欧盟与油气大国尼日利亚、阿尔及利亚和利比亚的能源联盟将更加密切，并大幅度减少对俄罗斯天然气的依赖；10月份欧盟向东南非共同市场贸易集团提供免关税免配额进入欧盟市场待遇；11月欧盟宣布与4个南部非洲国家初步达成新贸易协定，并与东非共同体5国签署新的贸易框架协议；欧盟还在想尽办法与非洲国家通过《经济伙伴协议》以取代《科托努协定》，欧美在贸易和石油上争夺对非洲的影响力已经毫无遮盖。

对新兴市场的依赖

美国次级抵押贷款危机全面爆发后，欧美双方又不约而同地将希望寄托在全球新兴市场。欧盟央行行长特里谢表示“在市场调整期，新兴市场表现出了非凡的弹性”，一直由欧洲人控制的前IMF主席拉脱表示“新兴市场已经成了稳定的源泉”，美国财长保尔森则表示“全球经济增长愈发取决于新兴经济体的强劲表现”，“新兴市场的角色应该体现在国际金融及经济结构”，2008年2月4日美国掌控的世界银行行长佐利克正式任命最大新兴市场的中国经济学家林毅夫为世行首席经济学家兼副行长，领先一步拉近了与全球新兴市场的距离，这比3月份IMF通过改革方案提高发展中国家投票权早了一步。

极力拉拢主权基金

至全球投行因次贷损失纷纷争取主权基金之注资以缓解危机后，欧美双方又展开了对于主权基金的一轮争夺。欧盟央行韦尔林克表示“主权财富基金针对西方银行的投资起到稳定性效果”，英国首相布朗甚至非常露骨地表示“无须为主权基金设立新规”，这既反映了在吸收主权基金投资方面英欧与美国之间的差距，也更清楚地传递出欧美因受次贷危机影响而迫切需要注资的真实境地。3月20日美国、阿拉伯联合酋长国和新加坡三国宣布已就主权财富基金投资准则达成协议，这样在争夺主权财富基金的较量上又是美国领先欧洲一步。

转而寄望亚洲经济体

2月26日欧盟央行行长特里谢表示“由于全球主要成熟经济体经济增长放缓，全球经济增长可能将更多地依赖来自亚太地区经济增长的动能”。从2007年底中欧峰会、中日高层对话、中美战略经济对话等重大事件中来看，欧盟首先从中国获得了大量的贸易实利，作为中欧峰会前站的法国与中国签署了200多亿欧元的合作协议，而且美国也紧随其后，中美战略经济对华之后美国对华出口同样大幅增长，所以“全球经济增长依赖亚洲经济体的表现”，很大程度上是将维护经济增长的着眼点转向了中国等亚洲经济体，这是欧美国家迫不及待地寻找新的经济增长支撑点的真实写照。

欧美争夺互有所长

在欧美争夺之中欧洲处于下风的劣势是比较明显的，无论是非洲还是新兴市场乃至主权财富基金，美国总要比欧洲领先一拍，而欧洲落后的很大原因也在于其内部复杂的差异和分歧，正是其内部弥合差异的复杂成本延宕了欧洲与美国争夺全球中的机遇，虽然最终强势欧元得以维持下来，而且3月高盛的报告指出，由于美元贬值和欧元强势的因素，2007年欧盟15国GDP总量已经超过美国，成为全球最大的经济体，但强势欧元所带来的通胀上升、出口受损的影响已经扩散至整个欧元区经济，未来强势欧元的负面作用将是对欧盟的重大考验。

相比之下，美国既充分地获得了美元贬值的好处，使出口大幅增长，同时美国政府和美联储又利用次贷危机获得了刺激经济增长的财政和金融政策机会，假设世界经济修正的幅度不大，那么美国经济有望在此前提下获得一个更为快速的扩张机会，表现出良好的弹性。而如果世界经济修正幅度较大，美国也已经做好了更充分的准备，其灵活与地要比尚在维持利率不变的欧盟大得多，而欧洲金融市场的动荡也必然不可能在短期结束，下一步实体经济受到冲击的程度多大，也会考验欧盟央行的利率政策。

虽然世界机构对东亚通胀的预测有所不同，已经出现的现实的通胀效应无疑是最直接的佐证，这甚至比欧美国家的第二轮通胀效应来的还要快，2008年的通胀效应对东亚无疑将是严峻的考验。不过，尽管东亚通胀效应相对严峻，但这是在经济高增长的前提下的，相比欧美经济放缓的现实来看，东亚应对通胀的前景较好，或如联合国亚太经社委员会预测的那样，通胀效应过去之后或会降低。不过欧美等国可能就没这么乐观了，像IMF预测海湾国家2008年平均通胀将达到7%，澳大利亚联储主席史蒂文斯也预测下一步通货膨胀数据可能在4%左右，这只是充分揭示了目前全球通胀差异加大的现实。

全球通胀差异十分显著

美国2月通胀水平持平或略降支持美联储大幅降息，美联储理事米什金甚至表示“防止通胀预期过低也同样重要”，旧金山联储主席耶伦则表示“经济虚弱将拖低通胀”，“核心通胀可能在未来几年降至2%以下”，“原油价格最终回落后，通胀会转为温和”，与伯南克在国会作证时预测“通胀会在未来几个季度内保持温和”大体一致，暗示美联储连续降息300点具有宏观经济基础。但欧盟央行则对严重的通胀压力十分担忧，欧盟央行副行长帕帕季莫斯表示，预计未来数月欧元区通胀水平仍将维持在3.3%的历史高位附近，今年后期将向2%回落，美联储理事米什金甚至认为“欧洲的通胀稳定比美国严重”，由此显示欧美在通胀上的差异已经十分显著。

即使是对下半年通胀走低的问题，不同国家之间的态度也不一样，澳洲联储主席史蒂文斯指出，虽然澳大利亚“第一季度整体通胀率将可能偏高”，但“通胀减缓的速度可能比此前预期的更快”，“预计通胀将在4%附近达到顶部”，但新加坡财长则表示“判断通胀是否已经见顶言之过早”，可见不仅欧美等大的国家和地区之间的通胀形势迥异，其他一些国家和地区的通胀程度和态势也是有很大差异的，这就使全球通胀形势差异的表现十分显著，这种显著差异很可能显示全球通胀压力处于向最后高峰阶段发展的进程之中，或进一步支持各国对通胀未来会走低的预测，只是不同国家和地区之间的进程差异可能会较大。

通胀差异预示失衡扩大

全球通胀显著差异的这种态势，可能会进一步支持全球失衡风险扩大。像美联储在次贷危机以来已经降息300点，欧美利差和中美利差等全球金融市场的基础数据已经大幅逆转，而美国旧金山联储主席耶伦表示“当前激进的降息周期不太可能制造出泡沫”，“近期降息并不会带来新一轮的泡沫”，“美联储不希望上世纪70年代的滞胀状况重现”，言外之意不外美联储降息的选择对美国经济增长的方向来说是正确的，而IMF大幅调低对欧盟的经济增长预测，并多次指出欧盟央行最终可能不得不步美联储降息的后尘，但欧盟集团主席容克则对IMF的预测十分不满，并与欧盟央行一道坚持欧盟经济基本面良好和控制通胀的立场，欧盟央行维持利率不变也已经接近一年，反映出全球失衡风险主要表现在对经济增长前景的差异中。

全球失衡风险的扩大，还表现在欧美以外的央行利率政策前景上，目前多数央行对于利率变动仍十分谨慎，但如通胀差异进一步急剧演变，各国央行在利率政策上可能会更倾向于修缮本国经济数据，而忽视全球金融政策的协调性，不同商品价格领域之间也有可能在政策差异加大的情况下进一步加剧分化，推动全球失衡风险加剧。4月华盛顿G7会议将和2月东京G7会议一样，成为发达经济体协调政策行动，弥合方向和政策差异的重要机会，最终欧美等国必须在利率政策前景上取得妥协，才能使世界经济修正前景尘埃落定，当然其中新兴市场和亚洲经济体将会越来越发挥更大的作用，4月华盛顿G7会议已取得对全球政策前景的协调，但如何弥合欧美等发达国家内部的差异，才是全球失衡中最根本的问题。

2008年以来，IMF首先接连调低全球经济增长，并连续将欧盟经济增长由2.0%以上大幅下调至1.3%，IMF主席卡恩随后又指出全球经济下行风险物化、实质化，并敦促采取全球层面的政府干预，他认为此轮危机是全球性的，所谓的脱钩理论完全是在误导人们。但在德国年初以来强劲的工业产出增长支持下，欧盟集团主席容克对IMF的预测不以为然，仍然认为欧盟经济增长将达1.6%至1.8%，并表示“IMF对欧元区的经济增长预测略微有些悲观”，“IMF对欧元区经济增长的预期缺乏对事实的细致观察”，并坚定地支持欧盟央行维持利率不变、对抗通胀的立场，使卡恩所谓的“脱钩论”存在误导虚实难辨，那么真相到底该是什么样的呢？

“脱钩论”仍然是一个“长期命题”

美国经济与全球脱钩抑或美国信贷危机与全球脱钩，并不是次贷危机之后才出现的，或许格林斯潘说得更直接一些，那就是脱钩论自他还在美联储主席任上时就出现了，次贷危机之后美国信贷市场大幅紧缩，只不过将脱钩论从经济增长这个更宽泛的话题转移到了金融市场领域，实际上都暗示美国已经失去在全球的领导地位，美国经济乃至金融市场对全球的影响力已经大幅降低，因而无论是美国经济衰退抑或信贷紧缩全球的免疫力都大幅增强。甚至在军事和政治领域也存在“脱钩论”，无非是指美国有超级大国走向超级强国，也意味着美国对全球的影响力和控制力大幅下降，在全球多极化发展的大趋势下，美国在军事政治领域的发展与变化与全球越来越出现脱节。

但“脱钩论”绝不意味着一蹴而就，即便是美国政治经济和军事实力很难继续保持全球领导地位，美国与全球脱钩也如同格林斯潘所说的将是一个“长期命题”和漫长过程，而且从世界经济的宏观发展变化来看，美国经济与全球脱钩只是指美国经济与全球的紧密联系程度有所放松。中国经济增长的引擎作用、新兴市场的推动和金砖四国、金钻11国的出现，以及由于欧元汇率上涨欧盟经济总量超过美国等这些新变化，甚至伊朗以欧元结算石油贸易并敦促OPEC停止以美元结算石油贸易，俄罗斯在圣彼得堡建立卢布计价的石油交易所等，都反映了多极化发展和经济全球化过程中出现的世界经济格局的调整重组，这个过程中美国的领导地位和影响力会虽有衰减但不会骤然消失，就连经济异常强劲的德国其央行行长韦伯也承认“全球经济不可能同美国经济永久脱钩”，所以美国对全球的影响力变化将是一个很漫长的过程。

不排除“脱钩论”是一种误导

如IMF主席卡恩所言，“脱钩论”对人们是一种误导。在次贷危机越拖越久、全球蔓延之后，特别是蔓延至全球商品价格领域并导致全球商品价格“3.19”暴跌以来，“脱钩论”越来越像是一种纯粹出于鼓舞市场信心的“误导”，因为商品价格经过暴跌之后必然会陷入长期动荡，这种动荡再传递至不同领域和类型的企业，进而影响企业的盈利预期，就动摇了全球经济增长的市场基础，市场信心的丧失就逐渐由信贷紧缩传递至不同价格领域乃至生产和投资领域，从而导致全球经济修正的幅度加大，实际上美国经济大幅放缓最终还是会反映到全球经济中去，这时各种内容的“脱钩论”除了事实上具有鼓舞市场信心的片面作用之外，并不具有真实的市场基础，其作为出于不同目的误导市场的成份就更大一些。

“脱钩论”也是全球经济的一种前景

尽管不同内容的“脱钩论”都有其背后的不同目的和背景，但这无疑反映了来自全球不同地区和领域的对美国一强独大的反争，反映了全球多极化发展的趋势和潮流，这种多极化不仅表现在政治和军事等领域，还最深刻地渗透至世界经济的各个角落，甚至在世界经济失衡中也表现出来，全球失衡本身就是“脱钩”力量发展的一种后果，因此未来不排除美国经济与全球出现相当程度的“脱钩”的前景，甚至美国在政治军事上也会出现与全球“脱钩”的前景。但美国不会坐以待毙，不会甘心全球领导权和影响力的削弱，布什上台以来奉行新保守主义，发动阿富汗、伊拉克战争，推动北约东扩、部署反导系统等，甚至率先用反导系统击毁太空卫星等炫耀武力的行动，都深刻反映了美国不甘心全球领导权衰落的强硬姿态，所以“脱钩论”这个“长期命题”需要历史来实践，不是一蹴而就的，卡恩所谓的“脱钩论是一种误导”就是立足于目前美国仍然处于全球领导地位的现实，针对市场实际的谨慎策略。

蚂蚁缘槐奸大象，

蚍蜉撼树交小鸟。

公鱼母鸡生花蛋，

野鸭老狗喝豆脑。

黑羊屋后骑白猫，

硕鼠山前赶猪跑。

月前风动流花香，

树木森森养蒿草。

*****，***，****，**，***。

***************，*****，**。

次贷危机扩散至全球商品价格领域，也是危机由扩散而膨胀的过程，在第一阶段主要冲击金融机构和信贷市场领域中，全球注意力的焦点仍然集中于美国次贷市场和金融部门本身，在其他地区和国家的关注也主要集中于金融机构和相关金融市场，像在欧洲主要是法兴、巴黎银行、瑞银等大型金融机构的盈利状况和资产减记，是影响市场动荡变化的主线，全球股市剧烈上下震荡也主要是围绕金融市场和金融机构这条主线的。当次贷危机扩散至价格领域之后，形势就发生了深刻地转变，其最大的标志就是全球注意力已经从美国次级抵押贷款市场转向价格领域，下一步全球市场动荡将膨胀并且扩散。

价格领域动荡是危机的膨胀

次贷危机导致美国2007年四季度和2008年一季度经济大幅放缓以来，美国采取了财政刺激经济的政策，加之全球经济增长面临修正，已经动摇了全球各大市场领域的价格信心，但是包括原油、黄金和农产品及大宗商品在内的各领域，反而在2008年以来演绎一波强势上行过程，这个过程是信心动摇和最后的“一曲高歌”，“3.19”暴跌实际上是市场信心动摇和丧失的集中发泄，也是危机传递膨胀扩散至价格领域的突出标志，这标志着次贷危机真正膨胀为全球性的危机，并大部分从金融部门转移出来，甚至已经大部分从美国本土转移出来，下一步将全面冲击欧洲和新兴市场等地区的各个领域。

但是“3.19”暴跌并不意味着商品价格领域彻底的溃退。尽管花旗集团表示“去杠杆化已经拉开金融市场大清仓序幕”，但美联储在去年9月以来的7个月里降息300点，而且美联储连续降低的再贴现窗口开始发挥功能，未从间断地向市场注入短期资金，以及创新性的融资工具等，已经为应对危机膨胀及早地准备了整体宽松的金融环境，美联储甚至还会视市场动荡萎缩的情况继续降息，所以当危机扩散并膨胀至价格领域之后，我们才会发现美联储领先于市场并一直是正确的，并记住“永远不要和美联储对抗”这句箴言。在这种前提下，价格领域暴跌充其量是拉开了动荡的序幕，如斯蒂格利茨所言“次贷危机结束还有两三年”，这“两三年”实际上是价格领域动荡混乱的两三年，甚至是全球性动荡充分膨胀的两三年。

全球货币政策或现大转向

美联储能够及早为市场动荡扩散和膨胀做好准备，在价格领域暴跌和动荡之后，我们不难发现美国包括实体经济和金融部门已经处于应对动荡的有利地位，这是美联储“冒险”的成功，也是伯南可作为危机专家的成功，而其果断风格将永远镌刻于世界金融市场的历史。如果价格领域动荡进一步延续下来，那么一直处于“强势”的欧盟央行、澳大利亚联储等就要充分地经受考验，在价格领域动荡肇始之后，通胀压力或会骤然消失，由此央行也必须转向降息的方向，就会推动全球货币政策的大转向，在这一点上，美联储又掌握了主动权。

更重要的是，既然危机已经扩散膨胀至全球价格领域，那么不仅美国次贷市场的注意力会下降，而可以充分地准备重构和再塑，而且在全球价格暴跌的形势下，对于所有的次级贷的重估的阻力也将不成问题，次级贷市场的重新复活只是一个时间和程序问题，这种背景下，美国金融机构已经走出了首先经受考验和冲击的最初阶段，并将借助于整体宽松的金融环境逐渐表现出“富有弹性”，这即是领先于全球的主动权，而其他国家和地区从现在开始补上美国金融部门和金融环境“落下的课”，已经东施效颦、难望项背了。

“任何一次美国经济衰退均不会深化或持久”

2007年底，新西兰财长库伦表示“任何一次美国经济衰退均不会深化或持久”，“美国可能陷入技术性经济衰退”，在美国财政刺激政策得不到全球响应、全球各国维持经济基本面向好的形势中，没有人会相信这一点。但是经过全球价格领域暴跌并拉开危机扩散膨胀的序幕之后，市场首先想到的将是，危机下一步将最广泛地冲击全球经济，而各国和地区都不会幸免，这是已经采取了财政刺激经济政策的美国准备充分，第一批退税将于5月2日开始到帐，那么美国的衰退无疑只是拨动全球经济增长修正的那支“舵”，其技术性的、不会深化或持久地特征就将充分表现出来，而下一步将忙于应付价格领域动荡和通胀压力突然消失的各国央行，能否避免经济基本面的恶化还要看实践的检验。

4月中旬G7将在华盛顿举行会议，就美国金融体系监管改革方案等重大事项进行讨论，这将是自次贷危机爆发以来最重要的一次G7会议，预计无论对美国金融体系监管改革方案有何种分歧和一致性，都会对欧美金融市场改革以及金融市场稳定产生重大影响，并在很大程度上为目前仍在动荡的市场提供下一步走势的指引，甚至在很大程度上将为次贷危机解决方案提供线索。市场目前对4月中旬的华盛顿G7会议颇有期待，并密切关注会议动向，除此之外，华盛顿G7会议也是人民币汇率下一步走势的重要影响因素。

美国金融体系监管改革势在必行

目前市场各方对美国金融体系监管方案褒贬不一，其中美国大型投行等金融机构以及期货业机构等对方案十分不满，原因集中于美联储权力扩大之后，将加强对这些大型金融机构的监管并造成压力，其通过金融创新创造市场流动性的自由性受到束缚，总体前景来看，美联储为维护市场稳定而加强监管，将使这些大型金融机构在市场上呼风唤雨的灵活度受到约束，对其激进类的金融产品创新也是一种制约，而且美国金融体系监管改革的这种方向势必也会影响到欧洲等国家，欧盟目前正处于整合单一金融市场的进程，受此影响会产生什么样的后果目前还难有定论，因此未来前景尚有待于欧美之间的博弈和平衡。

但是无论如何，美国金融体系监管改革势在必行，此前由于大型投行等金融机构受到的约束较少，在金融创新方向和产品种类上颇为大胆，自由性和灵活度也较大，次级贷款市场的实践业已证明，大型金融机构往往不顾风险将创新类产品兜售给市场投资者，而且更容易回收流动性以支持其开发新的创新产品，导致不同种类的次级贷款证券业过度膨胀，并终于酿成泡沫。甚至大型投行通过金融创新快速回收流动性以后，往往在全球四处投资推动美元外流，加之全球外汇储备多元化的影响等因素，美元在全球流通速度加快趋向失控，使美联储调控能力减弱，无法对全球不同区域之间的美元流动性失衡施以平衡措施，任其发展美联储最终将会沦为弱势央行，美元势必遭遇强势国家和地区的裹挟，丧失全球基础货币的强势地位，因此通过加强美联储监管地位来增加对全球美元流动的调控力度势在必行。

欧元及欧盟央行受到的影响最大

通过次贷危机这样一个契机整合金融监管体系，从监管在全球处于强势领先地位的美国投行入手，来增强对全球美元流动性失衡的调控力度，对于美国当局和美联储来说责无旁贷，其最大的障碍不过是大型金融机构的自由性和灵活度的损失，这种博弈是美国金融部门内部的问题，也是大型金融机构为国家利益而接受一定的束缚和约束的时候了，即使监管改革完成之后，美联储也会考虑大型金融机构在全球的领先地位和其自身盈利能力，并不会施以过多的枷锁，还会以维护美国金融创新在全球的领导地位为目标，所以美国金融体系监管改革很大程度上是对金融部门的内部整合，是在全球化发展的前提下，从整体上提升美国金融部门和市场的领先地位，其中尤以提升美联储在全球的影响力为核心。

但是对欧盟来说则大不相同，首先欧盟大型金融机构在全球的影响力要逊于美国同类机构，加强监管或会束缚这些金融机构自由性和灵活度而使创新能力受损，另外美联储加强监管范围之后，欧盟大型金融机构在美国本土金融市场的活动势必也要受到监管和影响，总体上看，对金融机构加强监管实际上使美联储在全球的地位和影响力提升，而美联储对美国金融机构的“补贴力度”也会暗中加大，这是“明修栈道，暗渡陈仓”之计，对欧盟央行或金融机构来说则是“请君入瓮”，其中必然会发生一些相当复杂的相互讨价还价和博弈。而且欧盟单一金融市场改革还未完成，还不具备欧盟央行强势扩大监管金融体系的条件，这种部队琛也可能会拖累欧盟金融市场的内部整合统一，因此欧盟可能会利用“透明度”这个概念，来要求美联储开放政策决定和监管举措，以牵制将更为强大的竞争对手。

中国提前加入全球金融市场博弈

华盛顿G7会议动向透露给我们的不仅是欧美之间的博弈和平衡，还有影响力快速提升的中国因素。2月东京G7会议上各方对人民币升值的态度有所松缓，主要即为此贷危机影响下人民币全球地位大幅提升，尤其在东亚范围内人民币已经十分强势，面临欧美金融监管改革相互讨价还价之际，人民币国际地位还可能快速增强，目前虽然美欧仍维持敦促人民币升值的态势，但如欧美金融监管过程延长，人民币对欧美的压力将不仅表现在汇率上，而是会在很短的时间内扩大全球大流通范围，并以币值相对稳定而受到全球投资者的青睐，美元和欧元受此影响将失去一部分市场，这种危险尤其在东亚区域为甚。所以华盛顿G7会议有极大可能会试图对人民币国际化的路线图施加压力，借以稳定美元和欧元的全球市场。

保尔森此次访华在中国开放市场问题上的措辞分量加大，其目的不外要求中国加快开放美元市场，并与人民币国际化进程“捆绑”，以免美元地位受损，如果美欧陷入监管改革的庸长博弈之中，人民币完全可能不受任何捆绑的走出独立的国际化进程，在亚洲经济体全球地位上升和人民币亚洲化的良好前景下，欧美将面临“生命中不能承受之轻”，这是欧美不愿看到的，对欧美来说，就是要把人民币更紧密地“捆绑”上自己的“列车”，所以G7华盛顿会议给予中国经济和人民币的压力可能包括汇率之外的市场和开放问题，这意味着中国已经提前加入全球金融市场博弈。胡锦涛主席在会见保尔森时明确表示，中美担负着维护全球经济健康稳定发展的共同责任，中方愿同美方加强宏观经济政策沟通协调，为保持世界经济增长、维护国际金融稳定而共同努力，这意味着人民币的国际责任在于维护全球经济健康和国际金融稳定，而不仅仅是G7的“全球化列车”。

至3月28日美联储首度通过3天期回购操作从市场抽取储备金，这是一个具有标志性的事件，因为自从2007年7月底次贷危机全面爆发以来，美联储就一直未从间断地向市场注入临时储备金，现在美联储回购资金或许还仅仅是一个微弱的信号，但是这很可能说明，市场资金面确实足够到了应对下一步动荡的地步了，因此美联储才会不起眼地进行了这么一笔回购。当日费城联储主席普罗索表示“认为美联储不关注通胀的观点是错误的”，“必须意识到通胀的确存在”，而刚出台的2月份数据却显示通胀水平在2月份略有放缓，那么下一步美联储会做些什么呢？

摩根大通收购贝尔斯登的寓意

很显然，只要摩根大通收购贝尔斯登稍晚2天，既可以以2.5%的再贴现率获得290亿美元的资金，这是基准利率已经降至2.25%，从市场拆借资金也要比两天之前便宜得多，为什么摩根大通要这么犯傻呢？这个收购事件以及美联储与之相关的一系列举措，很可能向市场传递两个信号：一个是美联储鼓励各大机构进行再贴现，以便快速激活商业票据市场，而由摩根大通作为第一个敢于私下遮羞布的大型金融机构来起带头作用，背后的好处就是捡了收购贝尔斯登这个便宜，随后我们看到贝尔斯登的股东对2美元的收购价不满意，摩根大通二话不说就将价格提至10美元以上，这至少说明收购贝尔斯登背后隐藏着巨大的利益，甚至没有美联储背后的努力，这个便宜谁也没那么容易捡到。

另外在美联储箱摩根大通提供290亿美元资金之后，不到两天之内大幅降息75点，再贴现率也随之降至2.5%，摩根大通看似吃了大亏，实际上也表示美联储降息可能即将见底，否则美联储不会让摩根大通这么不明智地融通一笔巨额资金，两天之后摩根大通的融资仅账面利差损失就是1.175亿美元，在市场动荡和危机阶段这可不是随便就可以忍受的。随后高盛和花旗等大型金融机构纷纷响应美联储的举措，表示会在美联储的再贴现窗口进行必要的融资活动，一些金融机构也纷纷跟进，美联储的再贴现窗口才活跃起来，因此，美联储很可能以摩根大通收购贝尔斯登为突破口，既激活了再贴现窗口和商业票据市场，又向大型机构传达了利率即将见底的信号。

美联储降息进程即将见底

从摩根大通290亿美元融资之中不难发现，如果美联储继续大幅降息，摩根大通这笔融资的账面利差亏损就将不是1.175亿美元了，而是会继续扩大，尽管有收购贝尔斯登的好处作为未来回报，让摩根大通吃这么一个哑巴亏也实在说不过去，所以下一步美联储再度降息很可能会十分有限，或者降息25点至2.00%的可能性较大，而再贴现利率也不过是由2.50%降至2.25%的样子，这样金融机构才会对再贴现窗口拥有信心，再贴现窗口也才会再度活跃起来，并进而推动商业票据市场复苏。大型金融机构显然不是傻子，如果再贴现利率还会继续大幅降低，是不会这么早就参与进来，像摩根大通那样白吃账面利差损失的亏的，所以很大程度上这是预示大型金融机构对美联储继续降息即将见底的一种共同反映，从市场资金面改善以及美联储首度尝试从市场回购剩余资金的信号来看，这确实是有很大可能的。

美联储可能“袖手旁观”下一步动荡

但是即使如此，也不能排除市场继续动荡的可能。同样是在3月28日明尼阿波利斯联储主席斯特恩表示“降息空间并不是美联储主要担忧的问题”，“不认为市场不再出现意外”，很可能进一步支持美联储降息空间不大、即将见底的观点，同时也说明尽管美联储认为市场资金面已经较为充裕，但仍然可能会有以外的动荡发生，资金面相对宽裕只不过是为下一步市场动荡提早做好了准备，只是美联储已经有了充分准备应对下一步市场变化，更进一步看，即使下一步市场意外动荡出现，美联储也有可能“袖手旁观”为主，主要通过短期标售工具、国债贷款和再贴现窗口来向市场提供流动性，而其中再贴现窗口的活跃，又很大程度上为不同企业通过向金融机构贴现提供了条件，所以即使危机下一步冲击实体经济并累计各种企业，宏观经济也不会出现大的损伤，甚至商业票据市场反而会籍此快速复苏，那么市场就有可能真的见底。

危机：意外、变革和溢出

回顾整个次贷危机爆发的过程，我们可以发现其起始于2006年下半年美国房产市场大幅放缓，随后2007年2月至7月期间美国房贷企业大量破产倒闭，整个房贷体系几乎坍塌，这是次贷危机的初始阶段或第一阶段；7月份次贷危机全面爆发并正式登上全球舞台以来，直接结果是使大批金融机构纷纷出现亏损、资产冲销和减记，尤其是美国金融部门，这一阶段危机主要冲击了金融部门，并以银行股暴跌为导火索拖累全球股市见顶回挫，而且这一阶段时间更为漫长，直至2007年报披露之后整个金融部门才稍获喘息。这一阶段冲击和动荡仍然局限于金融部门，即使全球普遍性的信贷紧缩也主要在于金融机构的借贷之间，像美国、欧洲的企业部门贷款并没有那么严重，正如欧盟央行行长特里谢所言“金融经济风险提升多半不在实体经济层面”。

“3.19暴跌”出现之后，全球价格领域动荡初现端倪，价格领域的剧烈动荡说明危机效应已经由金融经济领域外溢至实体经济领域，价格涨跌无疑会产生对相关领域不同企业盈利预期的一系列复杂的相关变化，并使作为经济晴雨表的全球股市在更宽阔的空间内随之剧烈动荡，价格和企业盈利预期的动荡变化并且会导致全球经济增长的波动性加大，实际上就是使实体经济陷入波动，这至少说明危机已经由金融经济领域扩散而膨胀至宏观经济各个领域。从2007年10月格林斯潘首度指出次贷危机是一次意外事件，至2008年2月美国圣路易斯联储主席普尔指出“次级贷市场将最终复活，市场动荡是革新的一部分”，直至“3.19”暴跌危机溢出至价格领域之后，人们已经无法回避危机全球化的最终结果，这次危机与历史上的危机仍然是一致的：那就是由“意外”而发生，由溢出而全球化，最终导致金融变革的出现，而市场动荡则伴随这整个过程。

冒险：道德风险和政策冒险

2007年次贷危机全面爆发之后，美联储首先于8月份降低再贴现率，随后9月开始连续降低基准利率，至2007年底基准利率已经降低100点，这时欧美利差、中美利差虽然很小但仍然是负值，很显然美联储走到了一个十字关口，而且市场对于美联储降息使中存有救助投机者的怀疑，使美联储背上了道德风险的枷锁，如果进一步降息不仅会逆转全球货币政策的方向，而且会遭到中欧央行在各方面的阻力和批评，同时在美国四季度经济数据未出来之前，美国二三季度经济增长一直非常强劲，即使增长大幅下降的四季度美国出口也大幅增长，因此美联储进一步降息还有政策上的风险，也即是否会推升通胀并且无易于经济修缮的问题。对于美联储2008年以来继续大幅降息上的双重风险，美国芝加哥联储主席埃文斯指出“冒险是实现经济增长的关键因素”，换句话说，在经济增长的核心问题下，美联储是敢于冒任何风险的，不仅是道德上产生的风险，而且还有货币政策与全球相抵触的风险，美国总统布什指出“伯南克和保尔森在信贷市场活动中处于决定地位”，而保尔森则表示“对美联储在应对市场动荡时的领导地位表示赞赏”，这就使美联储作为美国央行的强势得以最完整地体现出来。

央行：强势或强硬

美联储作为应对市场动荡的强势央行的作用并没有被市场理解，相反美联储的每次降息无论幅度是大是小，反而都遭到投资者的指责，这一点伯南克的果断风格尤其遭市场诟病，而美联储也始终维持了不受市场预期所动的强硬作风。与此相反的是，坚持利率不变的欧盟央行在强势欧元的招牌下，作为全球最为强势和强硬的央行被欧盟最广泛地接受和认可，法国财长出身的IMF主席卡恩在表达对强势欧元的担忧时委婉地指出“欧洲央行的强势地位也是欧元面临的问题之一”，而各国一致认可并维护其独立性的欧盟央行，不仅在强势欧元问题上发挥了最具决定性的作用，同时在通胀立场上也是全球最为强硬的，甚至其被全球市场投资者认可的程度也要远远超过美联储。那么，真得像美国全球地位衰落那样，美联储也在没落并被欧洲央行所超越了吗?

“3.19”全球暴跌之后，危机和动荡外溢至价格领域进而影响企业盈利及实体经济波动，首先通胀压力可能会在动荡中大幅消缓，在这之后市场会发现强硬的通胀立场或“如击败絮”，央行强硬的真正表现或正需着眼于与市场预期的互动之上，而在强硬通胀立场前提下的强势央行，最终也需在是否敢于冒险维护经济增长上得以体现出来，如果次贷危机真如斯蒂格利茨所言还要持续两三年的话，那么美欧两大央行将最终在强硬或强势问题上给予全球投资者以最清晰的面目。相比之下，中国央行在通胀问题上并没有如此强硬，但是中国央行在宏观调控中的地位却越来越重要，这也从另外的角度证明了，央行强势或强硬并不是简单等同的问题，而是要在经济增长的前提下游刃有余地处理与市场预期的互动。